中金发布研究报告称，中金维持（03800）“跑赢行业”评级，维持考虑到2022年硅料价格或超预期，保利上调2022年净利润53%至107亿元，协鑫行业保持2023年盈利预测，跑赢评级目标价3.69港元，目标对应2022/23年8.1x/11.8xPE，价港较当前股价有44%的中金上行空间，当前股价对应2022/23年5.6x/8.2xPE。维持

事件：公司公布2021全年业绩：收入196.98亿元，保利同比+34.3%；归母净利润50.84亿元，协鑫行业同比扭亏，跑赢评级符合该行预期。目标

分部利润来看，价港增长主要来自光伏材料业务贡献55.34亿元，中金同比扭亏（其中，并表硅料销量4.03万吨，同比+9.7%，销售均价147.3元/kg不含税，同比+143%；硅片销量38吉瓦，同比+17.3%，销售均价0.6元/瓦不含税，同比+64%）；此外，光伏电站业务分部利润0.46亿元，同比-28%；新能源业务亏损5.81亿元，同比亏损幅度下降54%。此外，新疆协鑫投资受益贡献17亿元。

中金主要观点如下：

积极推动存量电站出表，资产负债状况显著改善。

2021年，公司财务费用19亿元，同比-39.7%。根据公司控股子公司，截至2021年底，其光伏总装机容量压缩至1.051GW，同比-78.8%，电站出售带动其负债下降112亿元，资产负债率下降25ppt至56%，公司预计随着回收出售资产款项用来偿还债务，2022年预计有望进一步减少负债60亿元。

继续聚焦推动颗粒硅技术量产，根据公司公开业绩会交流：

技术、成本方面：根据公司年报披露，目前徐州基地颗粒硅综合电耗稳定于14.8度/kg，综合蒸汽单耗15.3kg/kg，1Q22单位人工产能较2021年增长38.2%。徐州2万吨新产能投产后，公司数据显示总金属杂质含量由此前1万吨的 5ppb降至稳定在3ppb，部分产品 1ppb。

扩产节奏方面：1）徐州目前3万吨已于2月底投产，新3万吨从去年11月开始打桩，公司预计2022年7月投产、9月全面达产；2）乐山：公司预计7月开始每月投产两万吨模块，到今年末10万吨全部投产；3）包头：公司预计一期10万吨今年10月能够开始投产，2023年上半年全面达产。

客户导入方面：目前下游包括自己11家客户，其中3-4家完成N型料小试（测试掺杂比例在60%-70%），其中2-3家已给出中试报告。

风险提示：终端需求不及预期，产能扩张不及预期。