非典阶段，天风核心驱动因素在于投资。策略2001-2004年经济边际驱动因素主要在于投资，估值投资发生额占比持续提升的业绩有望云起同时，边际贡献率也出现较大增长，双升特别是电力2003年，投资边际贡献由2002年的天风39.97%陡增至2003年的68.79%，也因此在2004年宏观调控抑制经济过热打压基建投资（如2004年4月27日国务院发布《国务院办公厅关于清理固定资产投资项目的策略通知》要求清理全国范围内党政机关办公楼、物流园区、估值城市快速轨道交通等新开工项目）后，业绩有望云起投资边际贡献回落拖累总量表现。双升

而本次新冠阶段，电力经济核心驱动因素较非典期间略复杂，天风由2020年的策略投资过渡至2021年的净出口。2018年起贸易战冲击净出口成为总量边际拖累项，估值2020年，一方面信用宽松带动投资弥补了消费的拖累，另一方面2020年2-10月国内外疫情周期错配带来海外产能空窗期，全球倚赖中国产能推动外需走强至今，发生额占比口径下2020年净出口较2019年翻番。21Q1随着海外疫情初步缓解带来产能修复，出口阶段性回落，但以21Q2印度变种毒株爆发为标志，海外疫情常态化反复拖累生产，我国出口再度走强。因此，尽管当前总量与内需弱修复，但外需主导的出口增速依然维持高位，中期料持续拉动社会用电震荡上行，进而从放量的逻辑对电力行业表现起到基本面支撑。

2. 双碳背景下，能源结构升级有望打开电力行业上行空间

碳中和是指国家、企业、产品、活动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。

能源领域是我国二氧化碳排放控制以实现碳中和的主战场。2018年，电热供应部门碳排放规模为4896百万吨二氧化碳，占当年全国碳排放总量51.39%，考虑到交通部门碳排放主要来自石油产品供能，全年能源供应活动产生的碳排放共占61.02%，是降低二氧化碳排放工作的重中之重。因此我们认为，中央提出碳中和并给予高度重视，表观层面是出于环境保护的考量，但核心目的在于引导一场能源领域内革命以提供经济长足发展的基础。

对于发展中国家，能源革命的重要性在于其对经济发展方向由量转质的牵引作用。通过能源视角解读经济，经济活动的频率与复杂性提升直接取决于能源供应量的提升。2000年以来，我国经济发展整体保持量质齐升，实现人均GDP逐年增长，而经济高增长边际的保障在于人均能源供应量的增长，二者高度线性相关。2000-2018年，欧盟与美国年人均能源消费分别为7.51吨标准煤/人与10.42吨标准煤/人，对应年人均GDP为23.94万元与42.52万元。2018年，我国人均能源消费仅为3.38吨标准煤/人，对应人均GDP为6.02万元，若实现经济总体发展质量接近欧洲水平，人均能源消费量至少需在2018年基础上翻一倍。而2010年后，我国人均能源消费量边际趋缓，表明在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈。

具体而言，近年来我国能源边际增量过度倚赖煤炭。2000-2010年，我国人均实际GDP由0.40万元跃升至2.39万元，同期煤炭在能源供应结构中占比由58.79%飙升至70.56%，2010年能源消费总量较2000年增长2009.72万吨标准煤，而煤炭消费增量覆盖了能源消费总量边际增量的80.02%。除温室气体排放量增大引发环境问题外，煤炭为主的高碳能源供应模式，在《巴黎协定》框架下，或引发欧美潜在的诸如碳税等在内的碳排放贸易壁垒，提升未来经济的不确定性。另一方面，提高清洁能源占比是全球能源产业发展的大势所趋，而发展清洁能源的技术导向性明显。1988-2007年间新增的清洁能源技术专利中，欧盟国家专利数量占32.09%，日本、美国占比分别为29.65%、15.29%，中国143件专利数量仅占全球的0.91%，新能源技术储备水平仅位于西班牙与奥地利之间。在发达国家尚未彻底垄断新能源技术前，维持煤炭在能源供应结构中的高占比，或将使我国错过自主研发新能源技术的窗口期，在未来持续因技术壁垒在新能源领域受制于欧美国家。

我们预计，若现有能源边际结构保持不变，如果实现人均GDP口径下经济发展质量接近欧洲水平，仅靠重演2000-2010年供能资源中煤炭单方面放量的策略，预计人均GDP接近欧洲水平时，我国能源结构中煤炭占比将接近70%。即，假设维持相同能源消费增长模式，中长期尺度下中国或将彻底锁死高碳排放的煤炭为主的能源结构，加剧贸易碳壁垒等外部性风险。

因此，中央提出的碳中和战略，是旨在破解长期能源结构困局的国之大计。“十四五”规划首次将碳中和战略纳入五年规划，强调“完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度”，以及“非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右”，交叉验证了我们的观点，至少在2030年实现碳达峰前，“双碳”战略的首要任务在于削减能源供应相关部门碳排放在总碳排放中的占比，特别是削减火电在能源供应中的占比，我们认为有传统电企加速改造和新能源运营商持续渗透两大落脚点。

2.1. 传统电企：电网改造加速推进，估值逻辑有望重塑

水电发力不足引发部分城市启动限电方案，火电盈利向好。入夏以来，持续高温干旱导致部分地区电网负荷接近或突破历史高位，电力下游需求有较强韧性。同时近期国家层面对动力煤的保供稳价力度持续加大，火电成本端没有太大压力。我们认为，Q3在下游需求稳健、上游涨价空间有限的背景下，火电企业盈利有望进一步改善。

21Q3电荒后，双碳在电力领域的实现路径有所调整，短期料以传统发电企业改造升级为主。根据IEA统计，2018年我国能源消费中60%以上由煤炭贡献。近年来煤炭产能增量规模始终受政策约束，受后疫情时代全球产能倚赖中国提振出口——制造业链条影响，21Q3能耗矛盾突出引发“电荒”。因此12月中央经济工作会议提出，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。

我们认为，短期以国企为主的传统火电企业料将紧密追随政策新方向，开启以传统火电国企主导的煤炭清洁化改造与新能源装机放量周期。