中金发布研究报告称，中金维持（03331）“跑赢行业”评级，维持维达考虑近期浆价仍维持较高水位，国际下调2023年盈利预测31%至14.1亿港元，跑赢评级同时引入2024年盈利预测18.5亿港元，行业考虑近期市场估值中枢上移及后续浆价有望温和下行，目标目标价23.5港元，价港对应5%的中金上行空间。公司2022年收入194.2亿港元，维持维达同比+4%，国际剔除汇率影响自然增长率为8.1%，跑赢评级基本符合该行预期；净利润7.1亿港元，行业同比-56.9%，目标低于该行预期，价港主因2H22纸浆价格持续处于高位。中金

中金主要观点如下：

4Q22提价致增长有所承压，高端产品及女性护理产品延续亮眼表现。

2022年公司整体收入增长稳健，唯4Q22公司收入于2021年同期相对高基数下同比-2.2%，销售增速有所放缓，主因4Q22提价幅度相对较大致销量增长有所承压，但同时也反映公司坚定的价格策略和高端化方向。2022年公司纸巾业务同比+7.8%（自然增长），其中提价贡献约4ppt，为最大贡献因素；同时高端纸品增长近15%（目前高端产品销售占比超35%，中国区Tempo销售同增20%）带来结构改善也贡献超过1个百分点。

2022年个护业务同比+9.6%（自然增长），中国女性护理产品于渠道扩张及品牌知名度提升下同增30%，于中国高端女护产品市场份额排名第4；东南亚女护业务同增也达15%。此外，2022年公司电商渠道延续亮眼表现，录得16.7%自然增长，销售占比续升3ppt达44%（中国市场电商销售占比提升3ppt达53%），公司持续保持对新兴渠道较高投入，确保中长期稳健增长。

浆价持续高位致毛利率承压，公司积极提价对冲部分影响。

由于2H22浆价持续处于高位，公司4Q22毛利率下行约9.9ppt至22.2%，承压较明显。2022年各季度公司均进行提价动作以对冲成本压力，尤以4Q22提价幅度较明显，该季度ASP同比提升已达双位数，公司高端品牌形象对价格策略形成较有力支撑。此外公司坚持高端品及女护产品投入，销售费用率基本持平；经营提效下管理费用率同降约0.4ppt。

2023年有望延续增势，2Q23后利润率有望逐季回升。

展望2023年，该行预计公司于高端、女性护理产品带动下有望延续稳健增长，外出消费场景复苏下商用渠道复苏也有望贡献增量。而纸浆价格于供应端改善环境下有望逐步小幅下行，考虑船期及库存周期影响，该行预计2Q23后公司利润率有望逐步回升，同时公司2022年提价动作也或对2023年也业绩表现形成支撑。

风险提示：纸浆价格持续维持高位，需求疲弱，竞争加剧。